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Informe de Inflación para diciembre 2019

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San José, 10 de enero de 2020

Resumen

En el segundo semestre de 2019, la economía costarricense presentó signos de recuperación en relación con la primera parte del año y con la segunda mitad del 2018. En ese resultado influyeron, sobre todo, factores internos.

La coyuntura internacional tuvo una incidencia mixta sobre la economía costarricense. Por un lado, el debilitamiento de la actividad económica mundial y, particularmente, de nuestros principales socios comerciales, contuvo la demanda externa del país, en especial la de bienes. Por otra parte, la baja en las tasas de interés y la desaceleración de los precios de las materias primas, propiciadas por dicha desaceleración, disminuyeron la presión sobre las tasas de interés locales e impactaron favorablemente los términos de intercambio. Además, la recuperación de los precios de algunos de los principales productos agrícolas de exportación también apoyó los términos de intercambio.

Uno de los aspectos que más influyó en la desaceleración de la economía internacional fue el agravamiento de las tensiones comerciales entre Estados Unidos de América (EUA) y China, debido a su impacto negativo sobre el comercio mundial y además sobre la confianza y las expectativas de los inversionistas. Al respecto, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que en 2019 el comercio mundial de bienes y servicios habrá crecido menos que el año previo (1,1% y 3,6%, respectivamente), mientras que la economía mundial se desaceleraría desde un 3,6% en el 2018 hasta un 3,0% en el 2019.

En el contexto interno, la aprobación de la Ley de Fortalecimiento de las Finanzas Públicas en diciembre de 2018 llevó a una recuperación en la confianza de los agentes económicos sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas. Esa mayor confianza se manifestó en una reducción sistemática de las tasas de interés de los títulos de deuda del Gobierno Central a partir de abril del 2019 (entre 300 y 400 p.b.), para todos los plazos y tanto en moneda nacional como extranjera, que llevó a una disminución en el costo medio de su deuda interna.

Además, la restauración de la sostenibilidad fiscal y la mayor confianza hicieron posible que en noviembre pasado el Gobierno colocara, de manera exitosa, USD 1.500 millones en el mercado internacional.

La reforma fiscal también permitió un aumento sostenido en la recaudación tributaria durante el 2019, que se reflejó en una reducción de 0,1 punto porcentual (p.p.) en el déficit primario respecto al año anterior (con datos a noviembre). El déficit primario excluye el gasto por el pago de intereses y, por consiguiente, es una buena medida del esfuerzo fiscal y de la dirección de la política fiscal.

Sin embargo, el déficit financiero del Gobierno a noviembre del 2019 (5,9% del PIB) fue superior en 0,4 p.p. al registrado en igual mes del año anterior, debido a que la carga financiera por concepto de la deuda pública todavía es elevada y los rendimientos positivos de la reforma fiscal, en especial por la aplicación de la regla fiscal, se obtendrán gradualmente.

En línea con la mayor confianza generada por la aprobación de la Ley de Fortalecimiento de las Finanzas Públicas, en el segundo semestre de 2019 la actividad económica del país dio signos de recuperación.

Así, las cifras del Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE), indicador de corta frecuencia sobre la actividad económica, señalan un repunte de la actividad económica a partir de junio, aunque todavía con tasas por debajo del crecimiento del PIB potencial estimado para la economía costarricense (3,5%).

En noviembre, el IMAE registró una variación interanual de 2,9% (sexto mes consecutivo de recuperación), la mayor tasa registrada desde setiembre de 2018. Más aún, a ese mes la variación trimestral anualizada de la serie desestacionalizada, indicador que es útil para identificar puntos de inflexión y dimensionar la aceleración, alcanzó 6,1%, superior al promedio de los 24 meses anteriores (2,4%). Esto sugiere que la recuperación de la actividad económica lleva un impulso importante.

En línea con lo anterior, el Producto Interno Bruto (PIB) para el tercer trimestre mejoró con respecto a los dos trimestres previos, con un crecimiento interanual de 1,9%. Este resultado se asocia principalmente con el persistente dinamismo de los regímenes especiales y con la recuperación de la demanda externa por bienes agrícolas y en los servicios de educación y salud. Esto último debido en parte a un efecto base, pues estas actividades fueron muy afectadas por la huelga de funcionarios públicos en los últimos meses de 2018.

La mejora en la confianza después de la aprobación de la reforma fiscal y el repunte en la actividad económica, empezaron también a manifestarse en las expectativas de los consumidores y empresarios. Los datos de las encuestas correspondientes al cuarto trimestre del presente año muestran, en términos generales, un menor nivel de pesimismo por parte de ambos grupos en comparación con el trimestre previo.

Sin embargo, la incipiente mejora observada en meses recientes en la actividad económica, todavía no se ha manifestado en el empleo. En el tercer trimestre del 2019 el mercado laboral evidenció un deterioro en comparación con igual lapso del año anterior. Las tasas de desempleo abierto, ampliado, subempleo y empleo informal mostraron valores superiores a los registrados un año atrás. De igual forma, la tasa de presión general mantuvo un comportamiento creciente. Consecuente con su mayor peso en el empleo total, el sector comercio fue la actividad que expulsó más trabajadores.

Si bien es cierto el alto desempleo refleja un componente cíclico, asociado al moderado crecimiento económico de los últimos tres años, también existe un componente estructural, toda vez que muchas personas desempleadas no cumplen los requisitos para los trabajos disponibles.

En un entorno de menor incertidumbre económica, durante el segundo semestre del 2019 el mercado cambiario mostró un comportamiento relativamente estable. Así, el tipo de cambio del mercado de monedas extranjeras (Monex) registró al término de diciembre una variación de 1,28% en relación con el fin del semestre anterior, y una tasa de variación interanual de -5,96%.

En este mismo periodo, los agregados monetarios registraron tasas de crecimiento similares a las de igual lapso del año anterior. Por su parte, el crédito al sector privado creció menos, tanto en comparación con el 2018 como con el primer semestre del 2019. No obstante, la tasa de variación trimestral anualizada del crédito al sector privado evidencia un repunte a partir de julio para operaciones en colones, y menores tasas de caída para las operaciones en moneda extranjera, comportamiento conforme con la mejora observada en los últimos cinco meses en la actividad económica.

En el repunte del crédito contribuyeron las acciones de política aplicadas por el Banco Central para incentivar la reactivación económica. Particularmente, en el segundo semestre el Banco redujo la Tasa de Política Monetaria (TPM) en cuatro ocasiones por un acumulado de 175 p.b. (250 p.b. en todo el año). Además, en junio aplicó una disminución en la tasa de encaje mínimo legal y de reserva de liquidez sobre las obligaciones en moneda nacional (de 15% a 12%).

Estas acciones, conjuntamente con la menor presión ejercida por el Gobierno sobre las tasas de interés internas, propiciaron una leve tendencia a la baja en las tasas de interés del sistema financiero nacional, tanto las activas como las pasivas, en el segundo semestre del presente año.

En su conjunto, las condiciones económicas descritas contribuyeron a que en el transcurso del segundo semestre de 2019 (hasta octubre) la inflación general se mantuviera dentro del rango meta de inflación (2,0% a 4%) establecido por la Junta Directiva del Banco Central. Sin embargo, a partir de agosto, y después del aumento temporal que provocó la introducción del Impuesto al Valor Agregado (IVA) en julio, la inflación general se desaceleró, hasta alcanzar 1,5% en diciembre. La inflación subyacente ha mostrado un comportamiento similar, aunque –como es de esperarse—su trayectoria ha sido más suave.

El comportamiento de la inflación es coherente con sus determinantes macroeconómicos (agregados monetarios y crediticios, brecha del producto y expectativas inflacionarias). En particular, la brecha negativa del producto y la alta tasa de desempleo sugieren la presencia de fuerzas desinflacionarias.

Las proyecciones del Banco Central, basadas en su modelo macroeconómico, indican que en el 2020 la inflación general y la subyacente se mantendrían contenidas en torno a, aunque por debajo de, el valor medio del rango meta (3,0%).

Los pronósticos de la inflación general y de la subyacente incluidos en el Informe de Inflación de junio de 2019 sobreestimaron el resultado para 2019 y mostraron una trayectoria más alta en el 2020 a la que sugieren los pronósticos actualizados. Precisamente, en el balance de riesgos del Informe de junio pasado, se señaló que existía una alta probabilidad de que la inflación general y la subyacente se ubicaran por debajo del pronóstico central estimado en ese ejercicio (es decir, los riesgos a la baja ahí señalados se materializaron).

La revisión a la baja en los pronósticos para la inflación general y subyacente en el presente Informe de Inflación con respecto al de junio pasado, se asocia con la persistencia de factores desinflacionarios, en particular una brecha de producto negativa y una tasa de desempleo superior a la tasa de largo plazo en la que se estabilizaría la inflación.

Estas proyecciones incorporan la mejor información disponible al 7 de enero de 2020. No obstante, existen riesgos provenientes del contexto internacional e interno que, de materializarse, podrían desviar la inflación de la proyección central.

Entre los principales riesgos para el contexto externo están: a) un crecimiento mundial menor al previsto, b) choques en los precios internacionales de las materias primas, en especial el petróleo y c) una intensificación en el corto plazo del conflicto político en Nicaragua (aunque este riesgo parece haberse reducido).

Por otra parte, los principales riesgos internos son: a) un déficit fiscal mayor al previsto, b) un deterioro de los niveles de confianza de consumidores y empresarios en la economía y c) choques de oferta no anticipados, relacionados especialmente con condiciones climáticas adversas.

En el horizonte de proyección, el balance de riesgos muestra un claro sesgo a la baja en la evolución de la inflación general y subyacente, por cuanto la probabilidad de que estas variables se ubiquen por debajo del punto medio del rango meta es de 69% y 81%, en promedio, respectivamente.